以增量改革为主 有序推进去杠杆

2018-03-30 15:42 来源:中国社会科学网-中国社会科学报 作者:王国红 吴少新

  目前我国金融业进入风险集中迸发期,金融风险的源头在高杠杆。去杠杆已成为今后一段时期我国金融工作的中心任务。既可以从增量上去杠杆,也可从存量上去杠杆,但究竟以何为主?对这一问题的回答关系到去杠杆改革策略的选择,同时也关乎改革政策效果的好坏。

  以增量改革为主还是以存量改革为主,取决于对以下四个问题的判断。第一,高杠杆是否一定带来高风险。第二,中国目前的杠杆水平是否可控。第三,去杠杆是长期任务还是短期任务。第四,对增量改革与存量改革利弊的分析。

  关于第一个问题,现有研究成果并没有发现二者间必然的因果联系。美国经济学家卡门·莱因哈特和肯尼斯·罗格夫于2010年在《美国经济评论》上发表文章称,政府债务有损经济增长。但后来有学者发现,该文数据有误,债务水平与经济增长或者风险程度并无直接因果关系。越来越多的学者认识到,高杠杆不一定带来高风险,只有杠杆率的迅速抬升,才应引起监管机构的警觉。野村证券发布的报告中援引“5—30规则”认为,在五年的时间内,如果一国杠杆水平(国内信贷规模与国民生产总值之比)增长幅度超过30%,该国就会迎来一轮金融危机。也就是说,即使一国杠杆水平目前并不高,但如果出现杠杆率的快速攀升,该国也会陷入危机的泥潭。从这点看,去杠杆应以增量改革为主。

  关于第二个问题,目前大多数学者的共识是,虽然中国经济总体杠杆率偏高,但仍可控,尚在可持续水平内。一是虽然中国经济总体杠杆率水平偏高,但与西方发达国家的杠杆率高的形成原因不同。中国的债务主要集中在政府和国有企业,而西方国家主要集中在金融部门和私人部门;中国的债务形成主要用于建设性或投资性支出,而西方国家主要用于消费性支出。二是中国的杠杆水平还处于储蓄率大于投资率的安全阀值内。三是中国的经济增速虽有所下降,杠杆成本有所上升,但经济增速在中长期内仍会明显大于杠杆成本。基于此,有学者甚至认为,中国经济仍有适度加杠杆的空间,然后通过高增长来实现去杠杆。还有学者认为,只要风险可控,就不宜过度压制杠杆率的自然上升。如果为控制杠杆率而放弃2016—2020年GDP年均增长6.5%的目标,将导致2021—2025年、2031—2035年两个“失去的五年”。所以在杠杆率的控制上,应非常小心,不宜刻意去存量,而应以控制增量为主。

  关于第三个问题,去杠杆主要有六个途径,即促进经济增长、造成通货膨胀、用优良资产冲销不良债务、债务核销、资产积累、现有金融资产价值重估。但是,这些途径均不能立竿见影,更没有一种是无代价的。考虑到中国目前所处的发展阶段以及经济下行压力仍将长期存在的现实,至少在中期内,我国总体杠杆率还将处于上升的趋势中。也正因如此,去杠杆将是一个长期过程,可将主要精力放在控制杠杆增量上。只要控制好了增量的上升,就可以通过以时间换空间的方式,逐步化解债务存量,最终控制杠杆风险。否则,若认为可在短期内消化债务存量,急于去杠杆,如采取紧缩性货币政策,反而会陷入“债务—通缩”的陷阱,导致杠杆率不降反升。

  关于第四个问题,就改革利弊而言,存量改革存在推进难度大、目标选择不合理等弊端。以存量改革中的典型方式“债转股”为例。首先,确定哪些企业债转股,主要由地方政府决定。地方政府往往从就业、税收等角度推荐债转股名单。这样做一是有失公平,二是债转股后的企业往往仍然无法扭转经营不佳的状况,债转股的本来目的难以实现。其次,改革阻力大,内耗严重。对一些地方政府控股的企业而言,出于增加税收、稳定就业的考虑,地方政府希望避免企业破产,力推债转股。但一旦股东结构发生变化,影响到地方政府的绝对控股权,地方政府则会设法干扰并阻挠债转股的实施。再次,债转股会加大债转股企业的道德风险,产生“债如韭,剪复生”的局面。同时,也会加深人们对政府刚性兑付的观念,给政府信用带来不利影响。从国际经验看,除美国和德国外,大部分国家的去杠杆存量改革都不太成功,甚至是失败的,出现“越降杠杆越高”的局面。而增量改革的改革压力较小,内耗不大,因此从改革利弊分析,去杠杆应以增量改革为主。

  需要说明的是,去杠杆以增量改革为主,并非否认存量改革的必要性,而是强调当前中国去杠杆的重点不宜过度放在去存量债务上。以控制债务的快速增长为主,通过控制杠杆率急速上升的因素来去杠杆,改革成本低,对经济的震荡小,更有助于中国经济的顺利转型。

  (作者系中南财经政法大学金融协同创新中心研究员、湖北经济学院教授)

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(责任编辑:阮益嫘)
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