王鹏:防范外债风险应未雨绸缪

2017-04-12 13:44 来源:中国社会科学院金融研究所 作者:王鹏

  日前,国家外汇管理局公布 2016年末全口径外债数据。总体来看, 2016年末我国全口径外债余额呈稳步回升态势,风险总体可控。无论从负债率、债务率指标还是偿债率指标上看,我国外债风险指标均处于国际公认的安全线以内。

  尽管如此,在笔者看来,防范外债风险依然值得重视。这也是为什么虽然我国是全球净债权大国,但监管当局和企业经常会探讨我国外债风险问题。尤其是 2014年美国开启加息周期之路,担忧外债风险的讨论不绝于耳。那么,为什么我国政府和企业应该关注外债风险呢?

  这是由于我国对外净债权主体结构的市场化程度不高,容易造成货币错配的情况。虽然我国政府部门持有的外汇储备远远大于私人部门的对外债务,但在本币贬值过程中,私人部门“外币债务的去化”所引起的政府部门外汇储备减少,容易引起市场悲观情绪,外储数量持续下降与市场情绪会形成负反馈效应。从企业关注角度来看,也较易引发单个企业的债务问题。

  一般而言,从国民收入恒等式来看,发展中国家的投资大于储蓄,所以,进口大于出口,经常账户表现为逆差,而这一逆差的资金由其金融账户顺差来弥补国际收支平衡,而金融账户的顺差大都是通过借外债、流动性较强的证券投资等方式实现。因此,这种金融账户的顺差是极其不稳定的。它会伴随着内部经济结构过度倚重外向部门和金融部门而失衡,一旦发生外围变动,比如美国加息周期出现,美元升值,则其国际收支平衡会表现的极度脆弱甚至崩溃,在发生货币急剧贬值的货币危机之后爆发外债危机。这种金融账户顺差的发展中国家一般表现为对外净债务,但即便是经常账户顺差较金融账户顺差大的对外净债权发展中国家,如果为维持汇率稳定,这种对外净债权也容易在汇率贬值压力面前面临资本流出的巨大压力。

  当前,我国外汇储备减少引致对外净债权减少。 2017年 1月,我国外汇储备减少 123亿美元,外汇储备余额 29982亿美元。这是自 2014年以来,我国外汇储备达到最高点 38430亿美元之后,持续下滑的最低点。与此相应,我国的对外净债权也有所减少,但外汇储备的持续下滑,丝毫不能掩盖我国稳居全球对外净债权大国行列的事实。据国家外汇管理局《国际收支头寸表》统计,自 2007年以来,我国对外净债权突破 1万亿元并加速上行,至 2013年达到最高点 19960亿美元,虽然之后连续三年持续回落,但规模始终保持在 16000亿美元左右,是名副其实的净债权大国。

  从我国成为对外净债权国的经历来看,如果按照对净债权的贡献来划分,我国演变为净债权大国经历了两个阶段。第一阶段: 1994-2009年,依靠经常账户顺差积累的阶段。第二阶段: 2010-2014年,依靠金融账户积累阶段。在这一阶段,美元处于贬值周期,我国成为净债权大国的主要贡献方是金融账户顺差的积累,基于国际收支恒等原则,金融账户顺差必然导致外储增加,这一时期我国对外净债权的增加主要以外储增加投资美国国债的方式向外输出资本。而这种金融账户累积起来的对外净债权在我国极其不稳定,这种不稳定根源可以从对比中找出蛛丝马迹。

  德国的净债权主要依靠金融账户逆差输出债权,外汇储备很少,这一点是与中国不同的。而日本其对外净债权中,外汇储备规模绝对数额较大。因此,我们可以将日本视为比较对象,同时思考这样一个问题——同样是净债权大国,为什么日本无须关注外债风险?

  这主要是由于两国对外资产持有主体的比例不同造成的。日本虽然外汇储备绝对数额较大,但作为政府持有的外汇储备仅占到日本对外净债权的 1/4,而另外的 3/4则是由私人部门持有。反观我国,政府持有的外汇储备占我国对外净债权的 2/3还多,政府部门成为对外净债权的主体,而我国的私人部门对外净债权甚至为负,这一点可以从 2014年 9月企业纷纷开始“外币债务去化”的相关数据得到印证。由于日本和我国在对外净债权上持有主体的结构不同,自然在汇率波动时两者表现出的恐慌敏感度也不同。

  这里主要体现在量和质两方面:一方面,由于日本外汇储备占对外净债权比重低,这从总量上使得私人经济主体持有外汇量较大,不存在流动性风险,而中国外储占对外净债权比重较高,私人经济主体持有外汇量较小,可用外汇额度较少,因此,相对中国,日元汇率波动对其对外净债权从数量上造成的影响小;另一方面,由于日本持有对外净债权占比多数的私人部门早已适应浮动汇率,能够成熟应对,无论本币升贬都不会造成私人部门资本流动恐慌性的大起大落。

  反观我国,我国对外净债权在面对汇率波动时则表现出较强的敏感性。因为对外净债权占比较大的外汇储备持有主体是政府,私人部门主要表现为对外净负债。因此,在人民币贬值时,“外币债务去化”现象明显;而人民币升值时,“外币债务加杠杆”情况又较为严重。因此,汇率波动对资本流动和对外净债权的波动影响较大,而对外净债权的波动最终会反映到政府部门持有的外汇储备的波动上。

  防范外债风险较好的办法就是增强汇率弹性,从而减轻外储压力,使外储回归到正常合理的偿债水平。从而不再为稳汇率而储备冗余的外汇,扩大国内市场外债资金池,增强市场经济主体自身对外债的敏感度和偿付责任,在利率市场化和汇率市场化的背景下,实现外债风险科学有效地释放。

 

   (作者单位:国开证券研究部)

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(责任编辑:闫琪)
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