货币偏紧之势不改金融支持实体力度

2017-04-26 09:20 来源:中国社会科学院金融研究所 作者:胡月晓

  面对我国货币“存量过多、增量不足”的矛盾环境,在“防风险”主基调下,央行去杠杆的力度或仍可能加大,这意味着货币仍或有微幅收紧。但相对于经济增速与物价水平,当前的货币增长还是适合的,并没有实质性收缩。金融部门对实体经济部门的支持,已改变了过去“大水漫灌”式的过量供应状态,而社会融资结构中非信贷融资比重的上升,则显示了金融市场化的进步。金融支持经济的效率,也将因此而提高。

  看央行发布的今年一季度金融统计数据报告, 3月广义货币 (M2)余额 159.96万亿元 ,同比增长 10.6%,增速分别比上月末和上年同期低 0.5个和 2.8个百分点,再度弱于市场预期;当月人民币贷款增加 1.02万亿元,同比少增 3497亿元,也比市场预期弱得多。 3月的信贷和货币增长均比上月出现较大幅度回落,虽然让人强烈感受到了政策维持货币偏紧的态度,也预估到了金融监管加强对货币市场流动性的冲击,但市场仍然认为,实体经济领域的流动性在货币过度深化格局下,应能保持平稳。而 3月的实际货币和信贷增长情况表明,货币环境趋紧态势要显著强于市场预期。

  从市场预测情况看,虽然货币偏紧是主流预期,但机构间存在着较大分歧,这种分歧甚至是方向性的。这种分歧的存在,是因为当下我国的货币环境呈“存量过多、增量不足”的矛盾局面,存量过多,是针对国民经济整体而言的;增量不足,是针对资产泡沫的维护和发展而言的。因而,不同主体对货币的感受大为不同。

  在“防风险”的主基调下,央行今年去杠杆的力度或仍可能加大,这意味着货币仍或有微幅收紧。流动性短期变化受金融监管影响较大,对监管效应的认识差异,导致了机构间对流动性和利率短期走势看法的不同。笔者坚持认为,对央行来说, 2017年总的难题,仍然是不让货币增速下降过快,对冲性的“降准”仍是可能的选择。短期的信贷、货币严控管制应是暂时现象。

  资产泡沫的成因总归是货币长时间的持续扩张。对我国楼市是否存在泡沫,答案显然是肯定的,分歧仅在于泡沫是否还会扩大和前景如何。楼市泡沫显然是我国过去十多年货币快速扩张的结果,这一持续货币扩张过程其实在 2003年就开启了,彼时我国货币增速中枢猛地抬升了一个台阶, M2增速中枢大致提高了 3%至 4%。即使没有 2009年的信贷大投放,货币过度深化局面也是不可扭转的,这是中国外汇占款为主要货币投放基础和渠道的货币投放环境所决定的。截至 2016年,我国的货币总量( M2规模)占 GDP的比例为 208%,而 2000年货币深化指标还仅有 139%。从国际比较角度观察,我国经济的货币化程度不仅在主要经济体中占据首位,并且深化提升速度很快。由此观之, 2012年后我国货币的经济刺激效应日渐中性,也就不足为怪了。

  另一方面,从个体角度看,资产泡沫造成的高财务性融资需求,又对货币增长提出了高要求。可见,资产泡沫和货币增长是一个自我演进的正反馈过程。

  货币长期过分充裕,导致了资产泡沫的持续膨胀,超越了实体经济发展需要的资金集中在金融部门,推高了资产价格。而高资产价格在增加了经济运行风险的同时,客观上也吸收了过多货币,充当了过量流动性的“蓄水池”。在资产泡沫初起之时,楼市、股票等各种金融资产对流动性的吸纳,基本上是被动的,现实中主要表现为货币扩张推动资产价格上涨;到了资产价格膨胀后期,资产泡沫对流动性的吸纳则充满了主动性——各类资产主体为维持资产泡沫,或为了在资产价格的持续上涨中获利,会尽各种融资手段维持财务杠杆,由此,资产领域的泡沫客观上维系了与实体部门的资金竞争,资金“脱实向虚”也因此产生。当货币当局认识到泡沫风险,进而采取稳健的货币政策基调时,这种竞争之势就更加突出。

  在资产泡沫下,货币市场对维持金融投资杠杆起了重要作用。当货币增长趋缓时,货币市场首先呈现出资金的压力。在当前经济增长仍然处在巨大下行压力的状况下,货币市场上的经营性融资需求通常不足,货币市场上的融资需求通常来自于维持投资杠杆的财务性融资需求。从各类经济部门的融资情况看,当前的流动性紧张主要体现在货币市场上。

  货币政策收紧,通过影响信贷扩张,降低了货币增长;货币增长放缓和金融监管加强,造成了货币市场流动性紧张程度的上升,货币市场利率上涨,继而通过量和价两个方面加大了债券市场的发行难度,债券融资由此减少。从各类型融资规模看,除了人民币信贷和债券融资外,其他实体融资手段并没有受到货币政策偏紧的影响。

  从体现金融对实体支持的社会融资增长情况看,尽管货币政策趋紧,金融监管为去杠杆而压缩同业等货币市场运行空间,实体部门得到的金融支持并没有受到多少影响,增长仍然平稳。今年一季度对实体经济发放的人民币贷款增加 4.5万亿元,尽管同比少增 1615亿元,但一季度社会融资规模增量为 6.93万亿元,比上年同期多 2268亿元,表明非人民币信贷融资实现了更多增长。

  显然,相对于经济增速与物价水平,当前的货币增长还是适合的,并没有实质性收缩。货币偏紧不改金融支持实体力度。 2016年中国 GDP增长 6.7%, M2增长 11.3%, GDP平减指数为 1.2, CPI为 2.0,无论按照哪种价格标准, 2016年货币增长都超越了实体经济增长所需的货币增长 2.5个百分点以上。假如按市场上的乐观判断,对今年我国 GDP增长的预期为 6.9%,以当前的价格形势和演变趋势,则全年 GDP平减指数预计与 2016年大体相当,只是 CPI恐怕要远低于 2016年的水平,至于 PPI的高增长主要是基数效应的结果,实际价格水平并不高,大部分工业品只是从成本线下方回升而已,当前的高增长态势已见顶,未来将逐步回落。这么看来,当前货币增长 10.6%水平,相对于 2017年经济和物价,仍然不构成制约。货币增长回落,表明金融部门对实体经济部门的支持,已改变了过去“大水漫灌”式的过量供应状态,并对降低宏观杠杆提出了要求。

  再深一步分析,社会融资结构中非信贷融资比重的上升,显示了金融市场化的进步。金融市场化的发展,必然带来融资方式、融资机构的多元化,从而改变单一信贷融资方式,金融支持经济的效率,也将因此而提高。融资方式多元化后,金融支持实体的类型会更加丰富,渠道会更多。从融资方式角度和由实体经济发展所需的流动性格局看,特别在当前货币存量过分充裕格局下,货币增长维持偏弱格局不会使流动性成为制约经济运行的因素。

 

   (作者单位:上海证券研究所)

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(责任编辑:闫琪)
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