中国式央行“缩表”将对资金市场和实体经济带来哪些影响(黄志龙;5月6日)

2017-05-08 09:03 来源:中国社会科学院金融研究所 作者:

  最近一段时间,美联储收缩资产负债表预期越来越强烈,并对国际金融市场产生了较大冲击。然而,真正对中国投资者产生实质性影响的是中国央行在稳健中性货币政策引导下,正在悄悄地收缩资产负债表,当前央行“缩表”行动,将对资金市场和实体经济带来哪些影响?

  中美央行资产负债表变化的同步性较为明显

  中国央行资产负债表变化,主要受国内货币政策和资金需求的影响,但近十年来中美央行资产负债表波动呈现了较大的一致性。 2008年 3月至 2017年 3月,中国央行总资产从 13.9万亿元扩张至 33.7万亿元,同期美联储总资产从 8991亿美元扩张至 4.5万美元,中美央行总资产扩张的倍数分别为 2.42倍和 5倍,二者同处于快速扩张的周期中。

  然而,从小周期波动看,中美央行资产负债表仍有较大的差异,美联储总资产的扩张,与美联储三轮量化宽松货币政策( QE)有着密切的关系,直到 2014年 10月,美联储退出 QE政策,美联储总资产的扩张基本结束,并持续保持在 4.5万亿美元左右水平。截止到今年 3月末,美联储 4.5万亿美元总资产中,抵押贷款支持证券( MBS)和国债占比分别为 54.6%和 39.2%,这正是美联储三轮 QE中资产购买计划的主体部分。

  与此相对应的是,中国央行总资产上升幅度则更为平滑: 2015年前长期保持相对稳定的增长态势,同样是在 2014年末,中国央行总资产与美联储几乎同时停止了扩张步伐。

  影响中国央行资产负债表波动的根源发生了变化

  不可否认,尽管中美央行总资产波动的步伐基本一致,但背后的动因却有着明显的不同。如前文所述,美联储总资产扩张根源于三轮 QE政策,而中国央行总资产变化,按照波动的主导因素不同大体划分为两个阶段。

  第一个阶段是 2002年至 2015年末,央行总资产扩张或收缩由外汇占款变化主导。这一阶段又可划分为两个时间段:一是 2002年 5月至 2015年 2月,央行总资产由 4.7万亿元增加至 34.54万亿元,增加了 29.84万亿元,而同期央行总资产中外汇占款规模由 1.9万亿元扩张至 27万亿元,增加了 25.1万亿元,新增外汇占款占总资产扩张规模比重高达 84%;二是 2015年 2月至 2015年末,央行总资产收缩了 2.76万亿元,其中外汇占款绝对额净减少 2.15万亿元,占比达到了 78%。

  由此可见,在第一阶段央行总资产是被动跟随外汇占款变化而变化。在此阶段的第一时间段内,外汇占款的扩张,是因为在人民币长期升值预期下,央行被动发行基础货币,用于收购经常项目和资本项目顺差,并积累了高达 4万亿美元的官方外汇储备,直到 2014年 8月,中国官方外汇储备才启动了下行周期。

  第二阶段是 2016年以来央行主动开展公开市场操作,主导了央行总资产的变化。进入 2016年,外汇占款绝对规模净减少持续了一年,央行长期依靠外汇占款投放基础货币的方式面临转型。从结构上看,在此期间央行通过逆回购等公开市场操作货币净投放规模为 2.05万亿元, MLF余额增加了 2.907万亿元, PSL余额增加了 1.0257万亿元, SLF余额增加了 345亿元,四者累计规模为 6万亿元左右。同期,央行总资产中外汇占款净下降了 3.12万亿元,前四者的增加额在抵消外汇占款减少额,与央行总资产扩张额 3万亿元大体相当。

  时间进入到 2017年,随着央行稳健中性货币政策的实施,今年 2月份和 3月份,央行总资产由 1月末的 34.8万亿元下降到 33.7万亿元,央行缩表规模大约为 1.1万亿元。结构上,今年 4月 14日前 12周,央行公开市场操作有 10周是货币净回笼,仅有 2周是货币净投放, 12周内货币净回笼规模 1.69万亿元。此外,央行在 MLF、 PSL、 SLF等流动性工具都有不同程度的收缩,并对冲了 2月份和 3月份外汇占款出现 1100亿元的净下降。

  由此可见,央行尽管在不同流动性投放工具上既有净投放,也有净回笼,但央行“缩表”行动正在悄悄进行已是不争的事实。

  中国央行缩表行动将产生哪些影响

  当前,中国央行“缩表行动”是稳健中性货币政策的必然结果,将对金融市场、实体经济和普通投资者带来深刻影响。

  首先,资金市场的紧张程度会有所加剧。事实上,今年年初以来,央行货币政策的转向已经对资金造成了较大的压力,即便是一季度 MPA考核结束之后,资金市场的紧张程度并没有明显的缓和。 2016年 11月以来, 1个月、 3个月、 6个月和 1年期银行间同业拆放利率( SHIBOR)均一路上扬,今年以来全部突破了 4%,银行间质押回购利率也持续走高, 4月 19日再度突破了 5%的高位水平。

  其次,将提升普通投资者低风险和无风险收益率。以银行理财产品为列, 2016年四季度以来,银行理财产品的收益率已出现了持续攀升,截至今年 4月 16日,全部商业银行理财产品的 1年期收益率已经上升到 4.41%,为 2016年以来最高水平。再来看中长期国债收益率,截至 4月 24日, 10年期国债收益率已高达 3.51%,为 2015年 8月以来最高水平。因此,央行的“缩表”行动,将推升资金市场的无风险收益率。

  最后,将提升实体经济和普通居民的融资成本。一方面,实体企业融资的成本上升压力将重现。虽然短期内央行上调存贷款基准利率的可能性不大,但在利率市场化环境下,央行缩表行动导致的资金成本上升,最终将通过金融机构贷款利率上浮的方式,传导到实体企业。从实际情况看, 2016年四季度,金融机构人民币贷款加权平均利率已触底反弹至 5.27%,结束了连续 10个季度的下行趋势,预计这一反弹趋势还将延续。

  另一方面,对于普通居民贷款而言,资金成本上升也将不可避免。 2016年四季度,个人按揭贷款利率为 4.52%,同样终止了连续 10个季度下行趋势。今年以来,个人住房按揭贷款折扣幅度越来越低或完全消失,按揭贷款利率上升趋势将不可避免,尽管这与房地产调控政策收紧有关,但商业银行资金成本的不断攀升,也是其中的关键因素之一。

  综上所述,尽管市场普遍关注美联储的缩表行动,但今年一季度中国央行的缩表行动实际上已经在悄悄进行。相对于美联储缩表,中国央行的缩表行动对国内金融市场和实体经济的影响则更为直接和深刻,一旦央行的缩表行动持续进行,资金市场的紧张压力还将加剧,实体经济和普通居民的融资成本将继续攀升,金融市场也彻底告别宽松的资金市场环境和低利率的好日子。

 

   (作者单位:苏宁金融研究院宏观经济研究中心)

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(责任编辑:闫琪)
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