美元的拐点

2017-06-02 09:49 来源:中国社会科学院金融研究所 作者:刘阳

  随着市场对特朗普改革预期的消退,美元已失去了再创新高的动力,本轮上涨行情已近尾声。一旦欧洲央行明确退出 QE的预期或长期加息预期难以为继,美元将再度向下破位。

  最近十几年,美国经济对世界经济的贡献和占比越来越小,但其对全球经济和金融市场的影响力仍然巨大。目前美国仅占全球 23%的 GDP和 12%的贸易份额,但汇率基本盯住美元的“美元区”国家却拥有占全球 60%的 GDP及人口。美国公司在全球投资的份额已降至 24%,但华尔街基金经理们却管理着超过 55%的全球资产。因而,金融实力与经济实力的脱钩可能是美元汇率与美国经济脱钩的主要原因。在本轮美元上涨周期中,不少新兴国家被迫放弃固定汇率制,对美元大幅贬值,这是美元指数上升的主因。

  既然与经济实力变化无关,那么国际金融周期就将是美元的汇率核心影响变量。考虑到过去的 5到 6年,国际资本不断因美元加息预期而回流美国。看涨美元和美元资产意味着任何一个微小基本面变化就会引发资本流动和美元汇率的趋势性逆转。

  特朗普当选美国总统,市场情绪在一夜之间完成了从恐慌到乐观的逆转。减税、贸易保护、基础建设投资、再通胀、货币政策紧缩,特朗普在竞选中的那些饱受经济学家批评的政策主张在他当选后成了美国经济的强心剂,美元由此启动了一轮上升行情。在特朗普行情如火如荼时,欧洲却受到英国脱欧和德法民粹主义抬头的拖累,市场普遍担忧极端势力获得政权后令欧盟分崩离析。美元指数由此突破了长达两年的波动区间上限,不少机构预测欧元兑美元将很快跌至平价。

  可随着特朗普上任,美元指数即见顶回落。本以为这只是预期兑现之后的短暂获利回吐,但随着特朗普改革政策一项项受阻,市场对美元的长期信心逐步被消磨殆尽。 5月初,法国大选尘埃落定,欧元区出现反欧盟领导人的可能性骤降。

  而近期被各种“门”缠身的特朗普或难以将全部精力放在预算和税改等议题上。一旦他的竞选承诺最终被国会大幅缩水,改革方案的讨论和表决被屡屡延后,执政满意度的下降很可能会让执政党输掉明年的中期选举。目前,美元已完全回吐了特朗普当选以来的涨幅。在市场对特朗普的改革重燃信心之前,美元指数难以恢复至去年末的高点。

  加息和缩表的预期曾是推动美元上涨的最重要因素,然而时至今日,在美元指数已显露颓势时,加息和缩表预期只能阻止美元的颓势,却不能重新令美元创出新高。

  首先,市场已通过前期美元上涨消化了加息和缩表的预期。而一旦有蛛丝马迹表明加息节奏慢于市场预想,那么市场将抛出美元的多头头寸。在 5月美联储会议纪要公布前,外界已对联储 6月加息有很高期待,但实际结果却是部分联储委员只是表明了对经济“谨慎乐观”的态度。

  第二,欧洲经济基本面正在边际转好。欧元区和英国的 GDP正处于三年间最佳状态, PMI高于美国,通胀率也高于货币政策 2%的目标。虽然欧洲央行仍将宽松货币政策作为指导方针,但市场已开始关注欧央行委员们对经济、通胀描述的一些边际变化。在货币政策分化题材上,市场今后会逐步将欧元区的货币政策收紧纳入考量,欧美利差的逐步缩窄将长期利好欧元。

  第三,美国经济复苏并不强劲。相比 1950年之后的数轮经济复苏周期,本轮复苏周期的平均 GDP增幅是历次最低的。就业强、增长弱的背后,是美国企业的劳动生产力提升缓慢,潜在增长能力疲软。劳动参与率比危机前下降近 4个百分点,大量年轻劳动力因找不到工作而退出了劳动力市场,这是失业率数据失真的原因。在新的科技革命爆发前,阶层逐步固化,贫富差距拉大压制了长期消费需求。自 2015年以来,美国经济和通胀的表现屡屡无法达到联储委员们的预期,加息速率比最初预计慢了不少。往后看,一旦美国经济表现继续低于预期,对加息和缩表的预期将继续减弱。

  第四,加息缩表对美国经济和财政的压力不容忽视。三轮 QE之后,美联储的资产负债表已达 4.5万亿美元之巨。市场对联储年底启动缩表的预期较强,认为联储可能会采取“到期停止再投资 +主动减持”的激进方式缩减资产负债表,周期约为 3至 5年,年度减持规模在 2000亿美元左右。特朗普减税计划预计会在 10年内额外增加约 2万亿 -3万亿美元赤字。美联储在美国财政扩张的阶段主动缩表,会对美国国债后续发行的成本产生巨大影响。一旦美元利率超预期上行,美国股市见顶可能性很大,投资、消费势必受到压制。这又会反过来促使美联储延后或放弃加息和缩表计划。

 

   (作者单位:招商银行)

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(责任编辑:闫琪)
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