加息与缩表:美联储可能的政策搭配与时机选择

2017-06-09 10:03 来源:中国社会科学院金融研究所 作者:程实

  明者因时而变,知者随事而制。随着美国经济复苏的稳固和通胀预期的抬升,美联储加速退出货币宽松已是大势所趋。在这一进程中,如何择时削减资产负债表规模,并使之与常规利率工具合理搭配,将是亟待解决的政策难题。对退出货币宽松,加息和缩表遵循着两种截然不同的作用机制。虽然两者一定程度上可以相互替代,但缩表会降低美国自然利率,进而产生多重政策风险,其政策收益也具有更强的不确定性。为有效抑制通胀并提振增长潜力,分阶段的政策搭配将成美联储的合意选择。

  作为非常规货币政策工具,削减资产负债表规模的作用机制迥异于加息。因此,对退出宽松、抑制通胀的政策目标,缩表与加息既具有一定的相互替代性,又在政策成本和政策收益上存在显著差异。

  货币政策的宽松程度不取决于基准利率的绝对水平,而取决于实际基准利率与自然利率的相对位置。实际基准利率低于自然利率,即为货币宽松,向下偏离的程度即为货币宽松程度。基于此,常规利率工具主要体现“自下而上”的退出宽松。美联储通过逐步提高联邦基金利率,推动实际基准利率向上趋近于自然利率,从而降低货币宽松的程度。另一方面,削减资产负债表则实现了“自上而下”的退出宽松。根据美联储的研究,缩表能抬升期限溢价,进而降低自然利率。而自然利率走低,向下收窄了其与实际基准利率的差值,产生了类似于加息的作用。据测算,如果美联储资产负债表缩减 6750亿美元,相当于将联邦基金利率上调 25个基点。

  虽然功能上存在替代性,但由于作用机制的差异,缩表的潜在风险远高于加息。基于美联储的研究,我们认为,大规模缩表可能造成自然利率过度降低,进而产生三重风险。其一,发生“流动性陷阱”的可能性增加。一旦在缩表过程中出现经济波动,美联储没有足够政策空间采用常规利率工具加以应对,将被迫重新扩大资产负债表规模,对市场形成反复冲击;其二,金融机构盈利能力将被普遍削弱,难以积累充足的缓冲资本,从而侵蚀美国金融系统的稳定性;其三,全要素生产率低迷。本轮金融危机以来,美国自然利率长期低位徘徊,已引起了美联储的忧虑。此时,如果缩表进一步压低自然利率,可能损害美国的中长期增长潜力。

  除了潜在风险外,不确定性大、操作难度高也是眼下阻碍美联储大规模缩表的重要原因。去年 8月,美联储主席耶伦就曾说过,相比加息,美联储对缩表影响的预测能力大大落后。这一问题至今尚未解决,并从三个层面制约了政策操作。从退出宽松看,仅凭理论推演难以精确预判缩表的实效,因此无法做出可靠的政策决断。例如,在不同假设下,期限溢价对自然利率的影响显著,可能产生严重的估测误差。从抑制通胀看,加息作为常用政策工具,有着明确的数量目标和完备的前瞻指引,能将政策信号高效传递至市场,进而准确调控通胀预期。缩表尚不具备这些优势,可能导致市场曲解政策信号并产生超调。从政策组合看,加息政策信号由短端利率传递给长端利率,缩表则直接影响长端利率。若两者并举而未能在力度、时序上精确搭配,将有可能扭曲收益率曲线,损伤市场定价能力。

  政策搭配,相机抉择。在退出宽松初期,顾及市场承受能力,一定时期内的宽松退出程度必定有限。如何将有限的退出额度合理分配给两大政策工具(加息、缩表),以最有效地抑制通胀,将是美联储面对的一个典型最优化问题。基于上述分析,美联储合理稳健的政策选择是以加息为主,通过坚持今年 3月以来的加速加息,尽快将基准利率调升至温和通胀率( 1.5% -2.0%),以及时阻断通胀水平的抬升。但是,以加息为主的政策搭配不会一直持续;一方面,随着基准利率触及温和通胀率,通胀压力大幅缓解,加息对于防范通胀的边际收益衰减;另一方面,加息的边际成本却将跳升。在非常规货币宽松未能大规模退出的情况下,如果基准利率过快突破温和通胀率,将大概率形成政策偏误,导致以利率工具的“过度收紧”弥补资产负债表的“过度宽松”,造成双重扭曲并损伤美国经济增长潜力。因此,当基准利率升至温和通胀率后,美联储将相机放缓加息进程,转而推进大规模缩表。

  笔者之前预判,今年美联储将共计 3次加息。以每次上调 25个基点计算,直至年末,联邦基金利率才会逼近温和通胀率( 1.5% -2.0%)。据此判断,以此为界限,美联储的政策搭配将分为两个不同阶段,政策重点也将由加息向缩表相机转换。

  第一阶段:目前,随着特朗普“泄密门”引发信任危机,叠加大规模财政刺激的延宕,美国经济前景不确定性短期提升,对自然利率产生抑制,进一步凸显了缩表的政策风险。美联储将更为偏好可靠准确的常规利率工具,安排灵活有效的政策进退,抑制通胀并保障美国经济持续复苏。因此,美联储会优先延续加速加息,推动基准利率尽快趋近温和通胀率。同时,利用这一缓冲期,美联储有望小规模尝试缩表,检测缩表的真实政策效果,并通过与市场的互动,探索针对缩表的前瞻指引模式。

  第二阶段:明年,特朗普大规模财政刺激有望落地,经济不确定性对自然利率的抑制逐步消解,“减税增支”政策亦能持续推高自然利率。这将为缩表操作创造充裕的政策空间。当基准利率到达温和通胀率后,加息进程将有所放缓。美联储将基于今年的实践经验,开始大规模削减资产负债表,推动非常规货币宽松与常规货币宽松的有序、交替退出。

 

   (作者单位:工银国际研究部)

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(责任编辑:闫琪)
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