“PE+上市公司”模式:强监管下走向何方

2018-01-11 15:06 来源:金融时报-中国金融新闻网 作者:赵洋

  记者 赵洋  

  目前,对上市公司与私募基金合作设立并购基金的监管,主要是证券交易所的信息披露要求。通过加强信息披露要求,防范利益输送、内幕交易、市场操纵、虚假陈述等违法违规行为。从交易所发出的问询函看,并购基金投资领域与上市公司主营业务是否存在协同效应、投资失败或亏损风险、内部管理风险等也是重点关注领域。

  作为并购重组市场的创新模式,“PE+上市公司”模式的发展颇受各方关注。

  近几年,我国上市公司并购重组活跃,资本市场已经成为并购重组的主渠道。相关数据显示,按全市场口径统计,2013年上市公司并购重组交易金额为8892亿元,2016年已增至2.39万亿元,年均增长率达41.14%,居全球第二位。2017年前10个月,全市场实施并购重组超过2000家(次),上市公司并购重组在加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组方面的主渠道作用日益彰显。

  随着上市公司并购重组的快速发展,上市公司并购基金也实现爆发性增长,其中,PE(私募股权投资)联合上市公司的“PE+上市公司”模式的兴起格外引人瞩目。

  业内人士表示,“PE+上市公司”模式作为市场的创新模式,有利于促进并购重组市场化发展,有效整合各类市场资源,促进上市公司积极利用并购重组实现产业转型和升级。同时,并购基金通过外部融资,可放大杠杆,有利于提高资本运作效率。但需要注意的是,作为一种创新模式,其仍然处于探索阶段,尚不成熟,部分并购基金利用“PE+上市公司”投资模式,单纯是以抬高上市公司股价为目的,还有的并购基金容易出现内幕交易、市场操纵、利益输送等道德和法律风险。

  “PE+上市公司”模式异军突起

  2011年,“PE+上市公司”模式最初在国内资本市场亮相。2011年9月份,上市公司大康农业发布公告称,公司拟和浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司共同发起设立天堂硅谷大康产业发展合伙企业(有限合伙),作为公司产业并购整合的平台。简单概括来说,就是PE机构天堂硅谷和上市公司大康农业分别作为一般合伙人(GP)和有限合伙人(LP),各出资约10%,发起联合设立总额为3亿元的并购基金。

  这一创新模式,随即受到上市公司和PE机构的广泛青睐,并逐渐发展成为资本市场并购的主流模式之一。数据显示,2014年至2016年,新成立的上市公司并购基金数量分别为41只、205只和609只。2017年以来,新成立的上市公司并购基金数量虽然有所下降,但也达到400余只。

  从政策层面看,此前出台的多个文件均对并购基金的发展持鼓励态度。在《上市公司重大资产重组管理办法(2016年修订)》《国务院关于促进企业兼并重组的意见》《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》等法律法规中,均鼓励依法设立的并购基金参与上市公司并购重组。

  清科研究中心分析师表示,上市公司参与设立并购基金较多采用有限合伙制,其中,上市公司一般担任劣后级有限合伙人(LP),资金方担任优先级合伙人(LP),专业股权投资机构担任基金普通合伙人(GP),并兼任执行事务合伙人。

  一般来说,PE机构通常会获取上市公司部分股权,主要有两种模式:一种是成为股权不足5%的小股东,另一种是成为有较大影响力的股东,如第二大股东。然后,PE机构和上市公司或其关联方通过成立并购基金或设立公司等方式搭建并购平台,或者双方直接签订市值管理协议或并购顾问协议,约定利益分配方式,捆绑成利益共同体。PE机构根据上市公司的经营战略寻找并购标的,进行控股型收购。最后,二者联合管理并购标的,并在约定时间将其出售给上市公司。

  “PE+上市公司”模式,实际上就是以并购基金为纽带,将资金和项目链接在一起,这对于上市公司和PE机构都有重要的积极意义。

  从上市公司角度看,随着我国经济增速趋缓,上市公司经营也面临着复杂的外部环境,以往单纯依靠自身主业扩张驱动市值的逻辑趋弱。上市公司主动并购的需求提高,能否提高并购效率成为重中之重。从PE机构角度看,近年来,股权投资行业深入调整,企业上市通道仍是一种稀缺资源,PE机构通过IPO的方式退出受阻,通过与上市公司合作,一方面可以借助并购锁定退出通道,另一方面可据此和上市公司达成长期合作,这对于双方来说可谓优势互补。

  创新模式经受多重考验

  随着资本市场上并购基金数量的增多,“PE+上市公司”模式存在的一些不规范、不成熟问题逐渐暴露。部分基金成立时“雷声大”,但此后却销声匿迹;部分基金存在内幕交易风险,遭到监管层的问讯。“PE+上市公司”模式正在经受多重考验。

  市场关注的第一个考验,恐怕就是借助并购基金抬高二级市场股价。部分并购基金利用“PE+上市公司”投资模式,单纯以抬高上市公司股价为目的,追逐市场热点标的,未充分考虑与上市公司主业的整合和日后发展的方向,虽然在短期内上市公司股价会上升,但长期来看重组效果存在较大的不确定性风险。

  业内人士表示,部分上市公司设立并购基金并非为了产业投资和并购,而是为了追逐二级市场的溢价效应,借助成立并购基金可能带来的波动来配合上市公司的市值管理。近年来,随着监管的加强,二级市场发生了一些变化,“热点效应”“鱼群效应”消失,一些通过设立并购基金来刺激股价的计划落空。

  第二个考验就是“PE+上市公司”投资模式,是否能真正推动上市公司的经营发展,是否有利于实体经济。现实情况是,在“PE+上市公司”投资模式中,PE机构与上市公司绑定为利益主体,容易导致上市公司高管为实现自身利益,不履行勤勉尽责义务,以损害上市公司长远发展为代价,不着力发展主业,不利于实体经济发展。高特佳创始人兼董事长蔡达建认为,上市公司的初衷是要找到与其战略相吻合的项目,如果最终没有找到,产业投资就会变成财务投资,这与上市公司外延式扩张的计划相违背。

  此外,最受各方诟病的问题,在于内幕交易等风险的发生。业内分析人士表示,由于和上市公司是合作关系,PE机构在接触项目的过程中掌握到的内幕信息要比以往深入得多,一定程度上知道未来很长一段时间内上市公司的并购标的和方向,容易发生内幕交易、利益输送等问题,隐藏了巨大的法律与道德风险。

  正是由于存在这样或那样的考验,“PE+上市公司”投资模式在实践中并非看上去那般美好,不少并购基金从成立之初的轰轰烈烈沦为后来的“僵尸基金”。一位并购基金经理表示,目前,资本市场上上市公司参与设立并购基金时,存在贪多、追求轰动效应的现象,例如,宣布成立百亿元规模的并购基金,但随后并没有落实,或者落实情况与宣布规模相差甚远。

  强监管下如何规范发展

  “PE+上市公司”投资模式的兴起与存在的种种问题,早已引起监管层的高度关注。此前,多家上市公司接到了交易所的问询函,对“PE+上市公司”模式中涉及的种种问题进行问询。

  业内分析人士表示,目前,对上市公司与私募基金合作设立并购基金的监管,主要是证券交易所的信息披露要求。通过加强信息披露要求,防范利益输送、内幕交易、市场操纵、虚假陈述等违法违规行为。从交易所发出的问询函看,并购基金投资领域与上市公司主营业务是否存在协同效应、投资失败或亏损风险、内部管理风险等也是重点关注领域。

  2017年9月22日,证监会发布《证监会进一步完善并购重组信息披露规则》。该规则规定,为防范“杠杆融资”可能引发的相关风险,对合伙企业作为交易对方时的信息披露要求作了进一步细化:交易对方为合伙企业的,应当穿透披露至最终出资人,同时,还应披露合伙人、最终出资人与参与本次交易的其他有关主体的关联关系;交易完成后合伙企业成为上市公司第一大股东或持股5%以上股东的,还应当披露最终出资人的资金来源,合伙企业利润分配、亏损负担及合伙事务执行的有关协议安排等。

  证监会新闻发言人此前也明确指出,对于“PE+上市公司”投资模式,应进一步加强政策引导,鼓励其在上市公司产业转型和升级中发挥正面作用。同时,为防范该投资模式可能出现的市场操纵、内幕交易、利益输送等现象,将加强监管力度,严厉打击市场操纵、内幕交易等违法违规行为。

  在“强监管与金融去杠杆”的背景下,“PE+上市公司”投资模式如何才能实现更好的规范发展?为分散风险,一些上市公司升级了操作手法,采取了“上市公司+母基金”的方式。对此,分析人士表示,上市公司投资母基金,母基金再去投资VC/PE基金,可以将风险分散在不同的“篮子”里。不过,在从严监管的背景下,上市公司并购基金将不断优胜劣汰和转型升级,告别野蛮生长状态将是大势所趋。

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(责任编辑:张天昱)
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