尹中立:股市出现暴跌的原因分析

2018-02-13 09:31 来源:中国社会科学网 作者:尹中立

  最近,我国国内股市出现了异常波动,所谓异常波动是指下跌幅度之大、涉及股票只数之多均超出了正常范围。每天均有上百只股票同时跌停的情况出现。股市的异常波动对市场投资者信心造成严重打击。

  股市出现大幅度下跌,一方面与美国股市有关,2月6日和8日美国道琼斯指数均出现超过1000点的跌幅,受此影响全球股市满目疮痍;另外一方面与我国股市自身存在的问题有关。在此,笔者主要分析国内股市自身存在的问题和潜在风险。

  一、股市异常波动的首要因素是金融去杠杆

  最近一个多月的时间里,有关金融降杠杆的政策纷纷出台,以下三个政策与股票二级市场相关。

  一是信托资金降杠杆的政策。这包括暂停新增有中间级的配资业务、暂停新增单票配资业务。总体要求是将融资杠杆从1:2调整到1:1,这导致部分信托资金需要出售股票套现。在缺乏市场流动性的前提下,集中卖出股票就意味着价格大幅度下跌。相当部分的股票出现“闪崩”与此有关。

  目前,信托是仅次于基金的股市第二大持仓机构。从上市公司2017年三季度公开信息看,信托持有A股上司公司有1121家,约三分之一的上市公司有信托机构股东。因此,信托去杠杆政策对股市产生较大影响。

  二是资管计划降杠杆,拥有资管计划股东的公司股票面临减持压力。在众多跌停股票中,和佳股份(300273)是典型的代表。2月1日,该公司发布公告称,公司实控人、控股股东郝镇熙持有公司股票的资管计划即将到期且无法续期,因此将被动减持1466万股(1.86%股份)。减持原因是,根据证监会及中国证券投资基金业协会的相关要求,该资产管理计划到期不得展期,必须终止,属于被动减持。受此消息影响,该股股价在2月1日盘中出现断崖式下跌,很快封死跌停板。需要关注的是,该公司的股价在2015年至2016年一直在15至20元之间波动,当前股价相当于一年前50%左右,在股价下跌幅度已经很大的情况下加速下跌,投资者损失十分惨重。目前,该股票已经被迫停牌。

  统计发现,在两市3484只个股中,有1384只股票的大股东名单中含有“信托计划”或“资产管理计划”,占比高达39.72%。

  三是股权质押融资需要按照新的规定重新进行规范。2018年1月12日,沪深交易所联合中国证券登记结算有限公司发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》,这一新规将于2018年3月12日起正式实施。该新规对股票质押设置了一系列风险控制指标,对于相关指标超过风险控制指标的业务要在限定时间里进行整改。例如,单只股票的质押比例不得超过50%,而目前有129家上市公司的股票的质押比例超过该要求。

  二、上市公司业绩“地雷”集中引爆,打击投资者信心

  近期上市公司集中公布2017年度的经营业绩,有少数公司公布了超过市场预期的成绩单,出现巨额亏损。有些公司涉嫌财务欺诈,对投资者的信心影响较大。

  典型的案例是“乐视网”,该公司上市之后一直是备受市场关注的互联网行业龙头,2015年5月该公司的市值曾达到1500亿元,但其实际控制人贾跃亭2017年一直滞留在美国,并出现大量债务违约。该公司近日公告预计2017年度亏损116亿元,而自上市以来该公司没有亏损纪录,如此巨大的亏损挑战了市场的承受力。从2017年4月初开始该公司停牌,直到今年1月24日公布年报后复牌,复牌后出现连续12个跌停板,2月8日打开跌停板,但9日再次以跌停板报收。

  除了“乐视网”的民营控股上市公司爆出负面的财务信息外,国有控股的上市公司也有一批严重亏损,如:石化油服亏损106亿元,湖北宜化亏损48亿元,等等。

  有些公司的亏损原因令人啼笑皆非,如:上市公司“獐子岛”披露养殖的扇贝大量死亡,因此出现库存减少,预计2017年亏损6亿多元。“抚顺特钢”和“皇台酒业”也公告因公司库存大量减少而导致2017年度经营业绩出现大幅度亏损。

  上述公司的行为,不仅影响到投资者对涉事公司披露信息产生严重怀疑,而且让投资者对所有上市公司的诚信产生怀疑,严重打击了投资者的信心。当市场价格下跌时,又会加剧投资者对上市公司披露信息的怀疑程度,二者产生共振。

  需要指出的是,上述上市公司的财报出现超过预期的现象,绝非偶然。在股票高估值的诱惑下,很多公司的上市过程中都有做假账的动机。对于欺诈上市公司来说,一旦内部公司治理出现裂痕或外部中介机构不再配合,就会爆出各种超预期的信息。

  三、政府资金对股市的扰动,扭曲了股价形成机制

  仅仅把股市下跌归结为金融政策的变动是不够的,还必须看到政府资金对股市的不当干预,是导致大多数中小市值股票出现流动性枯竭的重要原因。

  为了平抑市场异常波动,以证金公司为代表的政府资金在2015年7月开始介入股票二级市场,这部分资金数额巨大(没有公开数据,估计约1.5万亿人民币),成为左右市场的重要力量,虽然对市场的稳定起到了一定作用,但其行为严重扭曲了股价形成机制。

  自去年以来,我们可以观察到,每当市场出现较大幅度下跌,总有“神奇的力量”将权重指标股拉起来,2017年度类似的现象发生了10余起。而且护盘资金总是从下午2点多开始将蓝筹指标股推高,将上证50指数神奇地拉起来,人为干预的迹象十分明显。可以推测,上述干预行为应该是以证金公司为代表的政府资金所为。

  该行为和现象不断重复,虽然可以平抑市场波动,但降低了蓝筹股的风险溢价,扭曲了正常的股价形成机制。2017年以银行、保险等为代表的蓝筹股平均上涨30%,在持续上涨的吸引下,投资者纷纷抛售中小市值的股票,导致这些股票持续下跌。统计数据显示,2017年有2000多只股票是下跌的,其中有1000余只股票下跌超过10%。

  当这些中小市值的股票股价持续下跌,并且成交量大幅度萎缩,流动性枯竭,就很容易导致质押融资的股东出现爆仓。

  根据中登公司披露的最新股票质押信息数据,截至2018年1月底,A股市场被质押股份市值合计达6.17万亿元,有771笔质押达到预警线,有1066笔质押达到平仓线,共涉及608家上市公司,资金规模达4399.79亿元。

  虽然大股东可以通过追加质押来防止平仓,但一旦大股东可追加的股份不足,而股价又跌至平仓线,其控股地位将有可能丧失,如果质权方将质押股份抛售,股价将进一步大跌,引起市场的连锁反应。

  近日很多股票的连续大幅度杀跌,其动力正是来自对这些质押股票爆仓的担忧,这与2015年的股灾发生的成因其本质上是一样的。

  四、政策建议

  1、为了降低金融去杠杆政策对股市的冲击,最好设置较长的政策执行缓冲期,不能一刀切。尤其是信托去杠杆政策和资产管理的新规,对股市影响很大,不能一刀切让所有的产品都在规定的时间里清理。

  2、在去杠杆的同时,可以通过增加合规资金进入股市的方式对冲,减少市场的波动。股市最怕出现预期一致,如果简单地执行一项政策就会导致预期一致,出现“踩踏”就难以避免。

  3、不同的部门出台政策时,应该统筹考虑,防止合成谬误。金融去杠杆政策不仅需要国内不同部门的协调,还需要国际间的协调。在美国股市出现大幅度下跌的背景下,国内金融去杠杆宜缓行。

  4、为了减少政府资金对股价形成机制的影响,需要考虑这部分资金的退出问题,并在一个公开透明的规则下运行。在政府资金仍然干预股市的前提下,建议应该统筹资金配置,不仅要配置蓝筹股,还要配置中小市值的股票,做到平衡配置,不能厚此薄彼,扭曲正常的股价形成机制。

  (作者系中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任、房地产金融研究中心主任、研究员)

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(责任编辑:张天昱)
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