坚持市场定价是人民币信心保障

2018-07-02 10:15 来源:FT中文网 作者:张斌

 

  (作者系中国金融四十人论坛高级研究员

  中美周期不同步,导致人民币面临周期性贬值压力。从当前中美经济运行的位置来看,中国经济在经历了2016-2017年的显著抬升以后正处于短周期意义上的放缓进程,而美国经济正处于周期高位。两边的货币政策取向分叉,中美AAA级三年期企业债利率差从2017年末的1.75%下降到目前的0.71%,其中半数来自美国企业债利率上升,半数来自中国企业债利率下降。这种环境下,中国会出现短期资本净流入下降甚至是资本净流出。这种资本流向的变化很正常,正如2016年下半年到2017年中美利率放大会带来资本净流入增加一样。短期资本净流动的变化在短期内主导外汇市场供求变化,在当前人民币汇率定价规则下,给定美元指数不变,会带来人民币兑美元的升值幅度减缓或者贬值。

  人民币在这种环境下根据市场供求力量变化出现一定程度的贬值,发挥了浮动汇率对于宏观经济的自动稳定器作用。中国经济周期性走低,而美国经济处于周期高位,人民币顺应市场供求变化对美元贬值,恰好可以发挥到平衡两边经济的作用。这也是浮动汇率体制最大的好处之一。浮动汇率的另一个好处是随时随刻通过灵活的汇率价格调整释放市场供求压力,不积累压力就不会形成一边倒的单方向汇率变化预期,不会加剧资本流动,不会招致投机资本。

  中美贸易纠纷对人民币汇率的影响限于短期情绪冲击。影响短期外汇市场供求最突出的力量在于短期资本流动,短期资本流动里面活性最大的是国际收支平衡表当中金融项目下的负债方科目,尤其是中国居民从海外的贷款和借债。中美贸易纠纷如果让企业急剧缩减来自海外的负债或者加大力度偿还海外的负债,会对人民币汇率带来贬值压力。然而事实并非如此,没有明确的机制表明中美贸易纠纷会有这样的作用机制。即便出现中国居民减少外债的行动,驱动因素主要来自于中国企业盈利预期和中美资金面差异的变化,而并非中美贸易纠纷。中美贸易纠纷对短期资本流动的影响更多体现在短期的情绪冲击方面。

  中国不应该也不会把汇率作为应对中美贸易纠纷工具。有一些报导猜测,中国把人民币汇率贬值作为应对中美贸易纠纷的工具。首先,这并不符合事实。近期人民币贬值并非货币当局引导,更没有货币当局的市场干预,而是货币当局坚守过去人民币汇率定价规则下的自然结果。市场供求变化带来了人民币收盘价弱于中间价,人民币自然就贬值了。其次,这种做法损人不利已,会把中国拉进更糟糕的位置。刻意干预市场带来人民币贬值带来的是三输格局:给美国留下中国干预市场的口实,进一步激化中美贸易纠纷中的矛盾;对中国其他的贸易伙伴(尤其是东亚新兴市场经济体)带来汇率调整压力和由此而来的抱怨;在国内市场造成汇率贬值预期的恐慌情绪和更大规模的资本流出压力。

  无需过度担心人民币跌跌不休。与2014-2016年期间的中国面临的资本流出人民币贬值压力相比,本轮压力大大减缓。差异主要体现在几个层面:一是上一轮中国经济下行的背景是严重的产能过剩叠加周期行业下行,PPI持续为负五十多个月,大面积企业陷入严重困境,这一轮中国企业总体盈利情况好很多,这对外汇市场意味着中国的利率下行幅度不会很深,中美利差收窄幅度不会太大;二是经历了过去几年的人民币汇率波幅放大以后,企业对外债有了更多的套期保值措施,这对外汇市场意味着中国企业偿还外债的压力不会很急迫;三是不合规的资本外流举措得到了纠正。如果再考虑到中国经济总体还保持着低通胀、中高速增长以及低外债等基本特征,来自基本面的人民币贬值压力与一般新兴市场经济体面临的货币贬值压力不可比。

  对汇率超调保持容忍。与基本面价格相一致的汇率变化轨迹不是一条直线,是围绕着直线的上下波动。选择了浮动汇率体制,就必须要接受这种波动。没有这种波动的过程,就没有市场通过反复地试错最终把价格更大程度地贴近合理、均衡的汇率水平。对浮动汇率最大的担心是这种波动是不是过于剧烈,以至于严重破坏实体经济。从其他国家的经验来看,如果经济基本面健康,没有严重的外部危机,经济供给面的弹性尚好(开放、成熟的工业经济体,而不是过度依赖单一产品出口或者进口的经济体),浮动汇率体制下的汇率波幅不会过于剧烈。实践当中,采取浮动汇率体制也不意味着宏观管理当局完全放弃市场干预,而只是对波动浮动有很高的容忍度,轻易不出手。对人民币汇率过于剧烈波动的担心更多来自危机心态和情绪,而并非经济基本面。

  没有中美贸易纠纷,中国需要走向浮动的人民币汇率形成机制改革。有了中美贸易纠纷,中国就更应该坚守不轻易干预外汇市场,不搞额外的资本管制。随时通过汇率价格变化释放外汇市场供求压力才能避免单边贬值预期,这是避免资本过度流出、稳定市场信心的基础保障。接下来几个季度人民币再次面临考验的时候,给汇率波幅留足空间,绝不轻易干预市场,人民币走向浮动汇率形成机制就经受了考验,获取了市场信心,中国的市场化改革进程又将前进实质性一步。

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(责任编辑:张天昱)
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